晉煤：整體上市“玩家” 七大煤炭集團(tuán)重組緩慢

7月1日,大同煤業(yè)公告,暫停收購控股股東同煤集團(tuán)的燕子山礦事項(xiàng)。2010年同煤集團(tuán)對上市公司的資產(chǎn)注入計(jì)劃遇阻。

在這一簡單事件的背后,則是山西七大煤炭集團(tuán)整體上市的蹣跚糾結(jié)。

2009年5月,山西省政府為省國資所屬的七大煤業(yè)集團(tuán)利用資本市場實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的整體上市,規(guī)劃了較為明確的時(shí)間表:力爭在2010年內(nèi)實(shí)現(xiàn)晉煤集團(tuán)下屬的藍(lán)焰股份上市;力爭2012年前,有1到2家煤業(yè)集團(tuán)整體上市,2015年前七大煤業(yè)集團(tuán)基本完成整體上市。

山西省七大煤業(yè)集團(tuán)包括同煤集團(tuán)、焦煤集團(tuán)、潞安集團(tuán)、晉煤集團(tuán)、陽煤集團(tuán)、山西煤運(yùn)集團(tuán)和山西煤炭進(jìn)出口集團(tuán)。除晉煤集團(tuán)外,大部分都擁有自己的上市公司,實(shí)現(xiàn)了部分資產(chǎn)上市。沒有直屬上市公司的山西煤運(yùn)集團(tuán)通過收購,成為太工天成（600392.SH）控股股東,山西煤炭進(jìn)出口集團(tuán)則借殼中油化建（600546.SH）。山西國資煤炭資產(chǎn)的整體上市,似乎箭在弦上。

然而自2010年以來,截至6月30日,山西七大煤炭集團(tuán)所屬上市公司的股價(jià)平均跌幅遠(yuǎn)超上證綜指的跌幅,接近30%,平均PE為13倍,接近2008年較低時(shí)的10倍。與之對應(yīng)的是,除山西煤炭進(jìn)出口集團(tuán)借殼中油化建成功上市外,其他六大集團(tuán)的整體上市工作,鮮有進(jìn)展。

近日，七大集團(tuán)的整體上市,政策層面早已無礙,但在目前煤炭企業(yè)效益良好、資金充裕的情況下,包括七大煤炭集團(tuán)在內(nèi)的各當(dāng)事方對上市的態(tài)度則出現(xiàn)了明顯的分化,利益糾結(jié),態(tài)度不一,導(dǎo)致進(jìn)程緩慢。

太工天成的“空頭支票”

兩年時(shí)間即將過去,太工天成資產(chǎn)注入毫無進(jìn)展,這絕非偶然,剖開層層利益關(guān)系,真相只會令投資者望而卻步。

“目前,集團(tuán)公司還在資產(chǎn)整合當(dāng)中,借殼太工天成是上一任董事長在任期間的事情,目前是新的領(lǐng)導(dǎo)班子,對此還沒有研究。”

2008年10月,山西煤運(yùn)集團(tuán)受讓太原理工資產(chǎn)經(jīng)營管理有限公司持有的太工天成（600392.SH）20%股份,成為太工天成第一大股東,正式擁有了自己的上市公司,開始實(shí)施整體上市計(jì)劃。

按照山西煤運(yùn)集團(tuán)黨委書記、副董事長趙進(jìn)明當(dāng)時(shí)的規(guī)劃,山西煤炭運(yùn)銷集團(tuán)將在收購后的12個(gè)月內(nèi)逐步向太工天成注入優(yōu)質(zhì)煤炭生產(chǎn)資產(chǎn),力爭在二至三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)煤運(yùn)集團(tuán)的整體上市。

兩年時(shí)間即將過去,太工天成資產(chǎn)注入毫無進(jìn)展,以至于部分流通股東準(zhǔn)備聯(lián)名起訴。

產(chǎn)權(quán)關(guān)系難題

公開資料顯示,2007年新組建的山西煤運(yùn)集團(tuán)注冊資本101.56億元人民幣,總資產(chǎn)406億元。集團(tuán)擁有獨(dú)資、控股煤礦48座,占有煤炭資源儲量56.18億噸,年生產(chǎn)能力2800萬噸。

2009年中,集團(tuán)上報(bào)給山西省國資委的文件顯示:“公司將采用分期分批,成熟一塊裝一塊、分步置入的方式,將煤炭資產(chǎn)注入上市公司。”

按照山西煤運(yùn)集團(tuán)的規(guī)劃,首先注入的資產(chǎn)為公司控股的三元煤業(yè)股份有限公司。公開資料顯示,三元煤業(yè)是山西煤運(yùn)集團(tuán)控股57%的股份制企業(yè),注冊資本2.1億元。2008年全年煤炭生產(chǎn)291萬噸,實(shí)現(xiàn)利潤總額12.9億元,凈利潤9.7億元。

簡單估算,如果山西煤運(yùn)集團(tuán)將持有的三元煤業(yè)57%的股份注入太工天成,太工天成2008年將由此實(shí)現(xiàn)利潤5.5億元的凈利潤,2009年前三季實(shí)現(xiàn)3.4億元凈利潤,全年約4.5億元的凈利潤。

然而,無論是三元煤業(yè)還是其他資產(chǎn),一年內(nèi)注入資產(chǎn)太工天成,顯然不大可能。因?yàn)?首先得理順煤運(yùn)集團(tuán)本身極度復(fù)雜的產(chǎn)權(quán)關(guān)系。

2010年4月份,東興證券煤炭研究員曾對太工天成進(jìn)行調(diào)研后,認(rèn)為太工天成進(jìn)行實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)注入,仍存在如下難點(diǎn):

首先,雖然山西煤運(yùn)集團(tuán)于2007年正式改制為股份公司,但實(shí)際上只換了個(gè)形式。目前,山西煤運(yùn)集團(tuán)有1092個(gè)法人以及7級管理架構(gòu),內(nèi)部極其繁雜,成立20多年以來,從未清理過資產(chǎn),如此巨大的資產(chǎn)梳理工程不可能一蹴而就。

此外,不同于其他幾大煤炭集團(tuán),煤運(yùn)集團(tuán)還有大量的煤運(yùn)資產(chǎn),承擔(dān)全省43個(gè)煤炭出省口收費(fèi)職能以及鐵路5000萬噸的運(yùn)力分配任務(wù),更像一個(gè)事業(yè)機(jī)構(gòu),且2/3的利潤來源自運(yùn)銷業(yè)務(wù),如果上市是否要先剝離掉這部分資產(chǎn),還需考量。

公司的礦井分布十一個(gè)省市,由于歷史原因,公司承擔(dān)了部分政府職能即政府人員掛靠在集團(tuán)名下,因此負(fù)擔(dān)較重,這也是上市之前需要理順的第三個(gè)難點(diǎn)。

據(jù)上述煤運(yùn)集團(tuán)人士透露,目前,資產(chǎn)清理進(jìn)展最快的只有三元煤業(yè)、與中國神華集團(tuán)聯(lián)合組建的晉神能源有限公司和保安煤業(yè)有限公司等幾個(gè)少數(shù)礦井資產(chǎn)。而除了三元煤業(yè),后二者都還沒有正式投產(chǎn)。至于何時(shí)理順整個(gè)集團(tuán)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系,目前仍無時(shí)間表。

而三元煤業(yè)也有一些歷史遺留的產(chǎn)權(quán)關(guān)系仍沒有完全理順。

其中,三元煤業(yè)控股子公司王莊煤業(yè)原為長治縣蔭城鎮(zhèn)的縣營煤礦,2004年初,隸屬于山西省煤運(yùn)集團(tuán)控股的晉東南鐵路煤炭運(yùn)銷公司、長治市煤炭運(yùn)銷公司、長治市三元煤業(yè)有限公司、當(dāng)?shù)孛衿笳駯|集團(tuán)和長治煤炭管理局共同成立王莊煤業(yè)有限公司。當(dāng)時(shí)約定,前4家公司共同持有85%股權(quán),長治煤炭管理局持有15%股權(quán)。經(jīng)營數(shù)年,產(chǎn)權(quán)并沒有正式明晰。直至2009年4月8日,上述4家公司才正式通過長治產(chǎn)權(quán)交易所招拍掛形式從長治縣煤炭工業(yè)管理局受讓85%的股權(quán)。

2009年,山西全省范圍進(jìn)行煤炭整合,山西煤運(yùn)集團(tuán)在全省六大煤田共整合300多個(gè)礦井,占到全省被整合礦井總數(shù)量的40%,其中三元煤業(yè)2009年參與兼并重組長治郊區(qū)、潞城市、襄垣縣、長治縣、壺關(guān)縣所轄16座煤礦,2010年又參與整合了長治境內(nèi)的耀南、耀東、耀北和中豐4處煤礦。這些礦井至今還沒有辦完產(chǎn)權(quán)關(guān)系。

人事影響

“事實(shí)上,如果加快工作效率,并非不可能理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系。其中影響效率較大的一個(gè)因素是,在此期間山西煤運(yùn)集團(tuán)進(jìn)行了重大的人事調(diào)整。”太原理工資產(chǎn)經(jīng)營管理有限公司一位高層,人事方面的原因很大程度影響了資產(chǎn)注入的進(jìn)程。

據(jù)其介紹,2008年時(shí),山西煤運(yùn)集團(tuán)的董事長為張根虎,當(dāng)時(shí),由于其已處于調(diào)動前期,公司的運(yùn)作主要由副董事長趙進(jìn)明全面負(fù)責(zé)。彼時(shí),集團(tuán)內(nèi)部大多數(shù)人都認(rèn)為,趙進(jìn)明將接替張根虎成為山西煤運(yùn)集團(tuán)的董事長。

在此期間,趙進(jìn)明大刀闊斧進(jìn)行內(nèi)部改革,大量中層干部由其一手提拔。其中,上市是他最為重視的工作。在2008年8月之前,山西煤運(yùn)集團(tuán)從初次接觸太工天成到省政府及國資委批準(zhǔn),再到證監(jiān)會核準(zhǔn),整個(gè)過程只用了不到兩個(gè)月的時(shí)間。

2009年1月,原霍州礦務(wù)局副局長、時(shí)任山西焦煤集團(tuán)副總經(jīng)理、銷售總公司總經(jīng)理劉建中,被任命為煤運(yùn)集團(tuán)董事長、黨委副主記,趙進(jìn)明仍任黨委書記、副董事長,劉為行政主要領(lǐng)導(dǎo),趙仍為黨務(wù)領(lǐng)導(dǎo)。

上任伊始的劉建中,對于此前煤運(yùn)集團(tuán)與太原理工資產(chǎn)經(jīng)營公司簽訂的受讓股權(quán)協(xié)議,以及一年內(nèi)注入資產(chǎn)的承諾并未認(rèn)可。他首先做的工作是調(diào)查了解。這樣,原本與太原理工資產(chǎn)經(jīng)營公司簽訂的股權(quán)受讓協(xié)議,再無人問津。直至2009年8月,部分流通股東見1年前的承諾沒有兌現(xiàn),準(zhǔn)備向上市公司提起訴訟。

2009年11月2日,在太原理工資產(chǎn)經(jīng)營公司多次催促下,山西煤運(yùn)集團(tuán)才完成股權(quán)過戶手續(xù),2010年1月派集團(tuán)副總經(jīng)理鄭濤進(jìn)駐太工天成。

據(jù)上述山西煤運(yùn)集團(tuán)人士表示,對于上市工作,新的管理層并沒有此前趙進(jìn)明表現(xiàn)得積極,在劉建中組織召開的集團(tuán)多次會議上,甚至都沒有提及相關(guān)上市工作。目前連聘請哪家券商作為中介服務(wù),都還沒有確定。

在劉建中到任前,安信證券一直作為煤運(yùn)集團(tuán)資產(chǎn)注入的財(cái)務(wù)顧問,在劉就任后,安信證券退出。2010年4月中旬,山西煤運(yùn)集團(tuán)發(fā)行10億元中期票據(jù),承銷商是招商證券。

糾葛背后

按照山西煤運(yùn)集團(tuán)此前的計(jì)劃,在控股太工天成之后,第一步先把三元煤業(yè)的資產(chǎn)注入公司。但目前,三元煤業(yè)內(nèi)部相關(guān)利益各方,仍有分歧。

三元煤業(yè)原為長治市南寨煤礦,是由長治市政府投資建設(shè)的一家國有礦,1999年第一次改制,其中長治市國有資產(chǎn)管理局以原南寨煤礦的全部生產(chǎn)經(jīng)營性資產(chǎn)和土地使用權(quán)共計(jì)6472.09萬元確定為國家股6472.09萬股;長治市煤炭資產(chǎn)經(jīng)營有限公司、長治市信托投資公司和長治市經(jīng)濟(jì)建設(shè)投資公司對原南寨煤礦的債權(quán)全部轉(zhuǎn)為股權(quán),分別認(rèn)購國有股4074萬股、600萬股和320萬股。另外,三元煤業(yè)公司職工自愿入股,以貨幣資金出資305.8萬元,認(rèn)購了305.8萬股。

2002年1月29日,正當(dāng)公司經(jīng)營狀況大為改善時(shí),山西省煤運(yùn)集團(tuán)公司戰(zhàn)勝潞安集團(tuán)、長治民營企業(yè)潞寶集團(tuán),出資11061.23萬元,控股79.4%,長治市國有資產(chǎn)管理局、長治市信托投資公司、長治市經(jīng)濟(jì)建設(shè)投資公司三家公司所持的國有股全部退出,長治市煤炭資產(chǎn)經(jīng)營公司部分退出。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)并未進(jìn)行資產(chǎn)評估,只是根據(jù)1999年企業(yè)改制時(shí)的評估和2001年的財(cái)務(wù)報(bào)表核算了企業(yè)資產(chǎn)。資產(chǎn)核算時(shí)沒有將三元煤業(yè)的“資源”考慮進(jìn)去。當(dāng)時(shí),三元煤業(yè)礦井2001年底測得可采量為2.05億噸。按照每年采煤400萬噸計(jì)算,可以采50年,按當(dāng)時(shí)的噸煤利潤計(jì)算,年利潤總額就達(dá)1.044億元。

有分析人士指出,這樣算來,煤運(yùn)公司所受讓的三元股份,實(shí)際上成本十分低廉。

而對于地方國資長治經(jīng)濟(jì)建設(shè)投資公司,該公司320萬元貸款在1999年轉(zhuǎn)成股份后,僅在2001年取得幾萬元股利,2002年就原價(jià)賣出,等于十多年的利息全貼進(jìn)去了。

此后,2002年9月27日,長治煤炭資產(chǎn)經(jīng)營公司轉(zhuǎn)讓1295.59股給潞寶公司,轉(zhuǎn)讓款也只有1295.59萬元。

至此,山西煤運(yùn)集團(tuán)共向長治市支付了8000多萬元（余款因征地問題尚未支付）收購款,再加上潞寶公司的1200余萬元,長治國資賣煤礦共得約1億元收益。

幾經(jīng)變革,目前山西煤運(yùn)集團(tuán)持有三元煤業(yè)57%的股權(quán)。

“聽說三元煤業(yè)作為標(biāo)的要注入上市公司,長治市煤炭資產(chǎn)經(jīng)營公司,以及此前退出的長治市國有資產(chǎn)管理局、長治市信托投資公司、長治市經(jīng)濟(jì)建設(shè)投資公司等,都紛紛要求,對原有股權(quán)重新進(jìn)行評估,幾方幾經(jīng)磋商,目前仍沒談妥方案。”7月5日,接近三元煤業(yè)的人士透露。

而在山西煤運(yùn)集團(tuán)經(jīng)營的地方煤礦,也存在一些內(nèi)部人操控現(xiàn)象。

比如,王莊煤業(yè)股東之一的振東集團(tuán),一直未能掌握王莊煤業(yè)的經(jīng)營情況,公司甚至在召開股東大會時(shí),也不通知振東集團(tuán)參加。某次,振東集團(tuán)得知,王莊煤礦的煤炭被一家叫明華煤業(yè)有限公司的私營企業(yè)低價(jià)包銷,當(dāng)時(shí)的市場價(jià)為300元／噸,而包銷給明華煤業(yè)的價(jià)格僅為230元／噸（以2005年為例）。后經(jīng)了解,明華煤業(yè)有限公司的股東是煤運(yùn)集團(tuán)長治市煤炭運(yùn)銷公司的有關(guān)人員。振東集團(tuán)于是將王莊煤業(yè)告上法庭。

“至今,王莊煤礦仍存在這種現(xiàn)象,作為三元煤業(yè)的下屬企業(yè),上市意味著完全在監(jiān)督之下,需要公開財(cái)務(wù)狀況,這是相關(guān)既得利益者不愿面對的事實(shí),最好的辦法是拖。”上述接近三元煤業(yè)的人士說。

太工天成從公布山西煤運(yùn)集團(tuán)借殼以來,共進(jìn)行過兩次停牌,分別為2009年的5月18日和2009年的8月26日。停牌之前,股價(jià)均出現(xiàn)階段性低點(diǎn),復(fù)牌之后漲幅都在6元以上。

山西煤運(yùn)集團(tuán)內(nèi)部已經(jīng)知悉,在一年內(nèi)根本無法完成產(chǎn)權(quán)清理工作,但卻做出高調(diào)承諾,而在股價(jià)較低時(shí),原太工天成高層多次緊急建議煤運(yùn)集團(tuán)鎖定股價(jià),以便于定向增發(fā),但對方始終置之不理,同時(shí)又不履行股權(quán)過戶手續(xù)。

在此情況下,上市公司又多次主動停牌,公告原本沒有實(shí)質(zhì)進(jìn)展的重組及資產(chǎn)注入進(jìn)程,被一些分析人士認(rèn)為有配合炒作之嫌。

據(jù)上述山西煤運(yùn)集團(tuán)人士透露,證監(jiān)部門正對集團(tuán)內(nèi)部相關(guān)知情部門進(jìn)行調(diào)查。

山西焦化連虧“陽謀”

山西焦化上市14年來的的財(cái)務(wù)報(bào)表,存在關(guān)聯(lián)交易、調(diào)節(jié)利潤。每每公司有重組預(yù)期,總有巨虧“離奇”來臨。

山西國資委所屬的煤炭上市公司中,最早也是給投資者較大想像空間的是山西焦化（600740.SH）。

早在5年前,在監(jiān)管層的督促下,為消除同業(yè)競爭,西山煤電（000983.SZ）曾受山西焦煤集團(tuán)指令,做出吸收合并山西焦化的初步方案,而且通過二級市場,西山煤電增持山西焦化股份,成為其第二大股東,但此后卻一直沒有進(jìn)一步的行動。除此之外,市場內(nèi)還有山西焦化將牽頭整合山西的主要焦化產(chǎn)業(yè)的傳聞。如此,山西焦煤將實(shí)現(xiàn)整體上市。

但隨后幾年,形勢出現(xiàn)逆轉(zhuǎn):山西焦化自2008年始,連續(xù)巨虧3年。至2010年1季度,虧損總額接近12億元,直接面臨退市。

一位山西焦化集團(tuán)高層向《財(cái)經(jīng)國家周刊》透露,作為控股股東,山西焦化集團(tuán)不希望山西焦化退市,并且要求公司2010年“不惜一切代價(jià)”扭虧,但有關(guān)重組的方案,仍沒有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。

山西焦化上市14年來的財(cái)務(wù)報(bào)表,存在關(guān)聯(lián)交易、調(diào)節(jié)利潤。每每公司有重組預(yù)期,總有巨虧“離奇”來臨。有分析人士指出,對于投資者,可能在股價(jià)極度低迷時(shí)被清洗出局,而大股東籌謀的,則是較小成本的重組整合。

合二為一擱淺

山西焦化曾被眾多投資人看好的理由,在于其與控股股東山西焦煤集團(tuán)控股的另一上市公司西山煤電的合并重組。

二者的聯(lián)姻最早可追溯到2005年。當(dāng)年2月19日,西山煤電與山西焦化集團(tuán)簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》,西山煤電擬出資人民幣2.6億元受讓焦化集團(tuán)持有的山西焦化國有法人股5338.81萬股,占山西焦化總股本的26.32%。

山西焦化于1996年上市,是山西七大煤炭企業(yè)中,最早涉足資本市場的公司。自2003年第4季度以來,受下游鋼鐵行業(yè)不景氣的影響,整個(gè)焦炭產(chǎn)業(yè)利潤下降,山西焦化毛利率連續(xù)6個(gè)季度出現(xiàn)下滑。

2005年,為促進(jìn)完善山西省煤、焦和煤化工產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營戰(zhàn)略的考慮,山西國資委決定由山西焦煤集團(tuán)對山西焦化集團(tuán)進(jìn)行重組,將焦化集團(tuán)的國有資產(chǎn)、國有股股權(quán)整體從山西省國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司名下劃歸焦煤集團(tuán)持有,焦化集團(tuán)成為焦煤集團(tuán)的全資子公司,由焦煤集團(tuán)行使對焦化集團(tuán)的出資人權(quán)利。在此背景下,焦化集團(tuán)將其持有的山西焦化26.32%的國有法人股股權(quán)轉(zhuǎn)讓給西山煤電。

同時(shí),山西焦煤集團(tuán)任命西山煤電董事會秘書寧志化為山西焦化的副董事長。西山煤電生產(chǎn)煉焦煤,煤質(zhì)全國獨(dú)一無二,業(yè)績與山西焦化相反,一直保持高速增長。

山西焦化由此一度披上了整體上市的光環(huán)。但此后,整體上市或者吸收合并再無實(shí)質(zhì)性進(jìn)展,直至2008年9月,山西焦化刊登公告,西山煤電自8月28日至9月10日期間,通過上海交易所二級市場買入“山西焦化”股票合計(jì)1091.27萬股,平均股價(jià)6.25元。增持后西山煤電共計(jì)持有山西焦化股票8804.55萬股,占公司總股本的15.56%。公告還說,西山煤電擬從公司公告發(fā)布之日起12個(gè)月內(nèi),從二級市場增持不超過公司已發(fā)行股份的2%,同時(shí)西山煤電還承諾,在該計(jì)劃實(shí)施期間不減持已持有的股份。

此后,增持計(jì)劃也就此打住,重組消息全無,而公司關(guān)于原煤、焦炭等一系列產(chǎn)能擴(kuò)張的承諾,也都成為畫餅。

互不妥協(xié)

“事實(shí)上,從始至終重組遠(yuǎn)非想像的容易。”2005年受命制定重組方案的寧志華介紹,2005年在制定由西山煤電整合山西焦化方案的同時(shí),山西焦化方面也制定出一份山西焦化出面整合西山煤電的方案。當(dāng)時(shí),山西焦化方面并不甘心被西山煤電整合。

山西焦化早于西山煤電上市,而早在2000年之前,鋼鐵行業(yè)景氣時(shí),焦煤產(chǎn)業(yè)鏈下游的山西焦化實(shí)力更強(qiáng),產(chǎn)值和利潤均強(qiáng)于西山煤電,且更具話語權(quán)。2005年,雖然當(dāng)時(shí)利潤下降,但自然不甘心被曾經(jīng)的“小兄弟”整合重組。而西山煤電,由于資源在手,且業(yè)績出色,當(dāng)然希望由他們出面整合。由于雙方都不愿妥協(xié),重組計(jì)劃就此擱置。

此后,由于鋼鐵行業(yè)逐漸轉(zhuǎn)暖,山西焦化業(yè)績回升,重組整合,再也無人提及。

時(shí)至2008年,山西焦化方面在產(chǎn)業(yè)整合未完成之際,說服國資委啟動增發(fā)方案,通過增發(fā)募集資金投資90萬噸/年焦?fàn)t技術(shù)改造項(xiàng)目、20萬噸/年醋酸項(xiàng)目、10萬噸/年粗苯精制項(xiàng)目、18萬噸/年合成氨、30萬噸/年尿素異地改造項(xiàng)目,項(xiàng)目總投資31億元左右。

結(jié)果,由于股市低迷,2008年11月20日,山西焦化公告放棄增發(fā)。公司不但新投資項(xiàng)目無法完成,以前項(xiàng)目也出現(xiàn)大幅度虧損,當(dāng)年即出現(xiàn)2.3億元的巨額虧損。

此種局面下,重組再次被提上日程。而此時(shí),雖然山西焦化方面也愿意接受西山煤電方面的整合重組,但西山煤電方面已經(jīng)有了自已的焦炭生產(chǎn)能力,沒有了整合山西焦化的動力。

“山西焦化機(jī)構(gòu)臃腫,人員是西山煤電的一倍多,產(chǎn)值只是后者四分之一,沒有任何煤炭資源,幾乎巨資投入的項(xiàng)目都處于虧損狀態(tài)。”寧志華表示,對于西山煤電,重組山西焦化意義不大,即使國資委出面要求,西山煤電的股東也不會同意,除非重組成本足夠低。

報(bào)表游戲的背后

所謂成本足夠低,事實(shí)上是希望山西焦化的股價(jià)足夠低。

山西焦化方面似乎是在“積極配合”。在山西省國資委最早提出由西山煤電出面整合山西焦化前夕,2004年4月14日,山西焦化召開了2003年度股東大會,提出對3家關(guān)聯(lián)方欠款計(jì)提4798萬元壞賬準(zhǔn)備的議案（在這4798萬元的壞賬準(zhǔn)備中,有對第一大股東山西焦化集團(tuán)有限公司2.94億元欠款按15%比例計(jì)提的4410萬元）,遭到以基金公司為代表的機(jī)構(gòu)投資者的反對,最后此項(xiàng)議案以89.39%的反對票被否決。

2009年,山西焦化連續(xù)兩年虧損,面臨退市,再度出現(xiàn)重組預(yù)期。

山西焦化2009年年報(bào)再度出現(xiàn)超常的大幅虧損,全年虧損達(dá)到7.4億元,2010年一季度再度虧損1.8億元,其中2009年焦炭的毛利率為-2.97%。公司生產(chǎn)焦炭的原料焦煤主要來自其實(shí)際控股股東焦煤集團(tuán)的相關(guān)焦煤生產(chǎn)企業(yè)。而同為山西焦炭生產(chǎn)企業(yè)安泰集團(tuán)（600408.SH）,2009年與山西焦化產(chǎn)能相當(dāng),但比其少虧損3.3億元,雖然安泰集團(tuán)外購焦煤,但其焦炭生產(chǎn)毛利率優(yōu)于山西焦化,為-0.46%。

自2010年3月31日公布2009年年報(bào)之后,山西焦化的股價(jià)進(jìn)入綿綿跌勢,較低跌至4.54元?？傎Y產(chǎn)66億元的公司,市值僅為25.6億元。

2005年,當(dāng)傳出西山煤電重組山西焦化消息時(shí),包括諾安基金、普豐投資基金都在充分調(diào)研的基礎(chǔ)上于當(dāng)年第四季度大舉買進(jìn),占據(jù)了流通盤的22%以上,但最終鎩羽而歸。如今,再度出現(xiàn)重組預(yù)期,各類資金紛紛涌動。自2010年4月1日之后,單筆超過1萬手的天量買盤時(shí)有出現(xiàn)。

目前，焦煤集團(tuán)內(nèi)部要求山西焦化“不惜一切代價(jià)”2010年實(shí)現(xiàn)盈利,解除退市風(fēng)險(xiǎn),而方法是以較低的價(jià)格向山西焦化出售焦煤,或是注入一個(gè)盈利性的煤礦作為煤化工配套資產(chǎn)。

大同煤業(yè)資產(chǎn)注入“鬧劇”

究竟是評估機(jī)構(gòu)的問題,還是另有原因？追溯此次資產(chǎn)注入的動因,可找到答案。

在其他幾家煤炭集團(tuán)資產(chǎn)整體上市久無進(jìn)展的情況下,大同煤業(yè)（601001.SH）于2010年率先啟動大股東資產(chǎn)注入事宜,卻以失敗而告終。

6月22日,大同煤業(yè)公告,公司擬以21.86億元,收購控股股東大同煤礦集團(tuán)有限公司（下稱“同煤集團(tuán)”）擁有的燕子山礦相關(guān)資產(chǎn)。

大同煤業(yè)在2006年上市之初作出承諾,為了避免與同煤集團(tuán)利益沖突,將逐步把集團(tuán)全部煤炭生產(chǎn)經(jīng)營性優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司,2014年前,使大同煤業(yè)成為集團(tuán)下屬企業(yè)中,唯一經(jīng)營煤炭業(yè)務(wù)的經(jīng)營主體。

但此次公告僅一周后,7月1日大同煤業(yè)再次公告,以“出具資產(chǎn)評估報(bào)告的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)存在內(nèi)部問題”為理由,宣布暫停收購燕子山礦事項(xiàng)。

究竟是評估機(jī)構(gòu)的問題,還是另有原因？追溯大同煤業(yè)資產(chǎn)注入的動因,可找到答案。

上世紀(jì)90代后,由于煤炭業(yè)不景氣,經(jīng)營困難,山西部分煤炭企業(yè)形成大量債務(wù),在銀行改革中,各家債權(quán)銀行將債權(quán)作為不良資產(chǎn),統(tǒng)一轉(zhuǎn)給信達(dá)資產(chǎn)管理公司。對此,國資委擬定的統(tǒng)一處理方法是,將上述債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)。

存在這種情況的,除了同煤集團(tuán)外,還有國陽新能（600348.SH）大股東陽泉煤業(yè)集團(tuán)公司和潞安環(huán)能（601669.SH）大股東潞安礦業(yè)集團(tuán)公司,也涉及到債轉(zhuǎn)股的問題。

但2003年之后,煤炭企業(yè)效益好轉(zhuǎn),各煤礦集團(tuán)喪失了債轉(zhuǎn)股的動力,寧愿繼續(xù)承擔(dān)債權(quán),也不愿意債轉(zhuǎn)股后被分走利潤,因此各家煤炭集團(tuán)既沒有還債也沒轉(zhuǎn)股,久拖不下。

因此,雖然國陽新能、潞安環(huán)能和大同煤業(yè)一樣,上市之初大股東都有資產(chǎn)注入的承諾,但一直無法盡快實(shí)施,債轉(zhuǎn)股問題成為障礙之一。

2008年,同煤集團(tuán)最先完成債轉(zhuǎn)股,首先解決整體上市障礙問題。

“其實(shí),也是無奈之舉,因?yàn)橐酝杭瘓F(tuán)目前上市公司的資產(chǎn),很快將面臨資源枯竭,如不及時(shí)注入,將面臨較大的誠信危機(jī)。”

據(jù)大同煤業(yè)招股說明書,在大同煤業(yè)上市時(shí),共有煤峪口、同家梁、四老溝和忻州窯4個(gè)礦井,均是服務(wù)年限超過50年的礦井（在同煤集團(tuán)內(nèi)部,它們分別為一礦、三礦、四礦和五礦）,招股說明書稱這四個(gè)礦井可采年限仍能達(dá)到19年、17年、22年和22年。而在同煤集團(tuán)內(nèi)部同期開采的,二礦、六礦、七礦和八礦,均已破產(chǎn)。

據(jù)上述高層介紹,目前上述一、三、四、五這四家煤礦之所以能得以繼續(xù)開采,主要是因?yàn)榧瘓F(tuán)將周邊其他煤礦煤田劃撥給上述四家煤礦,在原有的礦井內(nèi)延伸開采,盡管這樣,上述四家煤礦的開采年限均已不超過2年,與招股說明書的說法懸若天壤。

目前,繼續(xù)內(nèi)部劃撥煤田已沒有可能,因?yàn)樯鲜鏊膫€(gè)礦井,一是因?yàn)樽鳂I(yè)煤層的不斷推進(jìn),現(xiàn)在到井下工作,單程耗時(shí)2小時(shí)才能夠到達(dá)作業(yè)現(xiàn)場,成本太高,難以為繼;另外,周邊井田也已幾乎開采殆盡。

上述大同煤業(yè)上市時(shí)的4個(gè)礦井,當(dāng)時(shí)實(shí)際開采年限只剩下5、6年,卻被分別按19年、17年、22年和22年的年限估值,在上市時(shí)向二級市場融資,上市僅4年,即面臨資源枯竭的困境。

這一次,再次通過增發(fā)的方式,將燕子山礦賣給上市公司,如何定價(jià)？

大同煤業(yè)6月22日發(fā)布公告稱,與控股股東大同煤業(yè)集團(tuán)簽訂《資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》,公司擬收購集團(tuán)擁有的燕子山礦,本次資產(chǎn)收購對價(jià)以目標(biāo)資產(chǎn)的評估為21.86億元。截至2009年11月30日,可采儲量約為1.36億噸,剩余可采年限約24.3年。

2006年上市時(shí),大同煤業(yè)上述四個(gè)礦可采儲量3.6億噸,融資19億元。募集資金投資的塔山公司成立于2004年7月15日,項(xiàng)目總投資19.9億元,塔山煤礦可采儲量增加30.71億噸。

相較上市時(shí)的四個(gè)礦,燕子山礦的噸煤資源價(jià)格增值達(dá)3倍,而參照2008年建成投產(chǎn)的塔山礦的建設(shè)成本,噸煤資源價(jià)格增值接近25倍。

公告顯示,燕子山礦2009年1月~11月凈利潤為2300萬元,照此估計(jì)燕子山礦2009年全年凈利潤約為2500萬元。某礦產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士分析后指出,按合同規(guī)定可采年限24.3年計(jì)算,燕子山礦在余下的“生命”中可以創(chuàng)造的凈利潤約為6.08億元,僅為收購價(jià)21.86億元的27.81%。

以單位開采收購價(jià)計(jì)算,本次收購燕子山礦的可采儲量收購價(jià)格為16元/噸,而目前行業(yè)平均價(jià)格約為10元/噸。參照燕子山礦2009年全年凈利潤約為2500萬元計(jì)算,21.86億元收購價(jià),相當(dāng)于86倍的PE,而目前煤炭上市公司的平均PE僅為16倍。ll004